一、主要市場(chǎng)分析

全球市場(chǎng)方面，隨著國(guó)際旅游預(yù)期向好，全球旅游零售業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，但仍未恢復(fù)到疫情前水平。短期看，受益于國(guó)際旅游的復(fù)蘇，旅游零售市場(chǎng)止跌反彈。據(jù)Generation研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2021年因歐美等國(guó)家放寬進(jìn)出境限制，全球免稅及旅游零售市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)31.8％，達(dá)596.5億美元，恢復(fù)至2019年的69%。歐洲旅游零售業(yè)恢復(fù)強(qiáng)勁，2021年旅游零售額同比增長(zhǎng)47%， 旅游零售額的恢復(fù)速度快于旅客人數(shù)（游客人數(shù)同比增長(zhǎng)32%），每位旅客的支出較2019年增加14%。中長(zhǎng)期看，旅游零售業(yè)仍具發(fā)展空間和擴(kuò)張潛力。2009年-2019 年是旅游零售市場(chǎng)急劇擴(kuò)張的十年，市場(chǎng)規(guī)模由382億美元增長(zhǎng)至864億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.5%。預(yù)計(jì)在新冠疫情受控后，隨著全球旅游業(yè)恢復(fù)趨勢(shì)逐漸明朗，旅游零售行業(yè)也將迎來(lái)需求釋放，有望在2024年恢復(fù)到疫情前水平，但仍需關(guān)注俄烏沖突、全球經(jīng)濟(jì)滯脹等不確定因素對(duì)旅游零售業(yè)的間接影響。

亞太市場(chǎng)方面，韓國(guó)免稅業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇，2022年1-5 月韓免銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)371億元，同比下降8.99%，其中外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)占93.45%（347億元），仍然主要依靠中國(guó)消費(fèi)者，仍是全球最大免稅市場(chǎng)。從市場(chǎng)規(guī)?？?，2021年韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額156億美元，折合人民幣995億元（按照2021年12月31日匯率計(jì)算），同比增長(zhǎng)18.1%，恢復(fù)至2019年的73%，其中外國(guó)人消費(fèi)同比增長(zhǎng)19%，恢復(fù)至2019年83%，韓國(guó)本地人消費(fèi)恢復(fù)至2019年20%。即使韓國(guó)免稅業(yè)受到疫情打擊，但2021年仍以近千億的市場(chǎng)規(guī)模占據(jù)全球免稅市場(chǎng)第一的位置。2022年上半年，韓國(guó)免稅銷(xiāo)售額小幅回落，雖然本土免稅消費(fèi)受政策利好影響有所回升，但還是高度依賴海外消費(fèi)者。2022年1-5 月，韓國(guó)免稅外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)的市場(chǎng)規(guī)模是海南離島免稅的1.93倍。從目標(biāo)客群看，外國(guó)人平均客單價(jià)處于高位， 機(jī)構(gòu)買(mǎi)家是主要客群。2019年-2021年，韓國(guó)免稅海外消費(fèi)者占比84%/94%/95%，客單價(jià)分別為891/3776/22313 美元，新冠疫情導(dǎo)致出入境游暫停后，但海外購(gòu)買(mǎi)沒(méi)有停止，高位客單價(jià)意味著大部分客戶為中國(guó)大型企業(yè)代購(gòu)商。從政策創(chuàng)新看，韓國(guó)每年會(huì)根據(jù)環(huán)境變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化免稅政策。3月18日起，韓國(guó)取消5000美元的免稅購(gòu)物額度限制，出境公民可在免稅店不受限制地購(gòu)物。2022年4-5月，韓國(guó)本土免稅消費(fèi)額同比上漲27%/43%，恢復(fù)至2019年同期30%/33%。由于主要客群是海外公民不涉及本國(guó)居民稅收讓渡問(wèn)題，韓免銷(xiāo)售模式更加多元，「第三方返送」和「多次郵寄」政策為免稅品大規(guī)模銷(xiāo)往中國(guó)提供便捷，3月23日起，韓國(guó)允許海外居民在不入境情況下線上購(gòu)買(mǎi)免稅品，樂(lè)天、新羅和新世界在6月相繼開(kāi)放在線購(gòu)物郵寄平臺(tái)，但目前上架商品主要都是韓國(guó)品牌。韓國(guó)率先取消入境限制，6 月8日韓國(guó)已取消入境隔離措施，取消入境限制有利于免稅業(yè)的全面復(fù)蘇，但受制于中國(guó)還未開(kāi)放出入境游， 政策效果還需持續(xù)跟進(jìn)評(píng)估。從產(chǎn)品價(jià)格看，韓國(guó)免稅品進(jìn)入中國(guó)的售價(jià)仍具優(yōu)勢(shì)。韓國(guó)免稅品進(jìn)入中國(guó)的主要渠道：一是跨境電商，二是通過(guò)明通市場(chǎng)等灰色渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)，再通過(guò)網(wǎng)紅直播、網(wǎng)店等分銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售。我們以雅詩(shī)蘭黛100ML小棕瓶精華為例，對(duì)比了明通找貨、天貓國(guó)際、CDF會(huì)員購(gòu)的價(jià)格，明通找貨的批發(fā)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，雖然存在很大的假貨風(fēng)險(xiǎn)，但最終消費(fèi)者并不一定了解其中的問(wèn)題。初步估算，明通渠道終端價(jià)相當(dāng)CDF會(huì)員購(gòu)6折，天貓國(guó)際價(jià)格相當(dāng)于CDF會(huì)員購(gòu)8.8折。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，在消費(fèi)回流的帶動(dòng)下，海南離島免稅市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。上半年受疫情影響，海南離島免稅同比下降20.95%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額211.59億元，但展現(xiàn)出強(qiáng)勁的韌性。從整體市場(chǎng)看，根據(jù)generation的數(shù)據(jù)，中國(guó)免稅業(yè)處于快速上升階段，2009-2019年十年間復(fù)合增長(zhǎng)率22.3%，遠(yuǎn)超全球免稅業(yè)水平，2020年面對(duì)新冠疫情沖擊，全球免稅規(guī)模腰斬情況下，國(guó)內(nèi)免稅業(yè)受益于海南離島免稅政策放寬，基本保持原有規(guī)模，僅下跌4.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)旅游零售市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛達(dá)到808億，同比增長(zhǎng)38%，其中中免占比達(dá)到84%。從海南離島免稅市場(chǎng)看，2021年海南10家免稅店銷(xiāo)售額達(dá)到601.73億元，同比增長(zhǎng)84%。2022年上半年，受疫情反復(fù)影響，海南旅游人次出現(xiàn)大幅波動(dòng)，直接導(dǎo)致離島免稅銷(xiāo)售額同比嚴(yán)重下跌，4月銷(xiāo)售額增速下降77%，隨著全國(guó)疫情逐步受控，離島免稅經(jīng)營(yíng)修復(fù)，6月恢復(fù)到同期89%的水平。2021年以來(lái)，離島免稅客單價(jià)基本穩(wěn)定，今年上半年平均客單價(jià)保持在7000元以上。5月平均客單價(jià)8618元，已超過(guò)韓國(guó)，韓國(guó)主要因本土消費(fèi)者客單價(jià)低，拉低了整體客單價(jià)水平。雖然2022年海南政府計(jì)劃免稅銷(xiāo)售額超過(guò)1000億元的目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)，但市場(chǎng)普遍看好海南消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展，LVMH等多家品牌供貨商均加大海南市場(chǎng)布局。

二、上游品牌方趨勢(shì)分析

全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)恢復(fù)良好，奢侈品消費(fèi)仍是高景氣賽道。從行業(yè)層面看，全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)反彈，規(guī)?；謴?fù)至2019年水平。2020年受到新冠沖擊， 個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模下跌21.7%，是20年來(lái)最大跌幅， 2021年市場(chǎng)回暖，市場(chǎng)規(guī)模同比上升28.6%達(dá)到2830億歐元，較2019年提升0.07%。從企業(yè)層面看，奢侈品消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，各奢侈品牌收入趕超疫情前水平，精品增速高于香化。LVMH2021年?duì)I業(yè)收入642.2億歐元，同比增長(zhǎng)44%，較2019年增長(zhǎng)20%，2022年上半年的收入為367億歐元，同比增長(zhǎng)28%。開(kāi)云集團(tuán)2021財(cái)年同比增長(zhǎng)34.7%至176.45億歐元，較2019年增長(zhǎng)13%，2022年上半年收入同比增長(zhǎng)23%至99.3億歐元。愛(ài)馬仕2021年全年?duì)I收90億歐元，同比增長(zhǎng)42%，較2019年增長(zhǎng)33%； Chanel2021財(cái)年銷(xiāo)售額同比上漲49.6%至156億美元，較2019年實(shí)現(xiàn)27%的增長(zhǎng)；雅詩(shī)蘭黛2021財(cái)年凈銷(xiāo)售額162.2億美元，同比增長(zhǎng)13%，較2019財(cái)年增長(zhǎng)9.15%； 歐萊雅2021財(cái)年收入322.8億歐元，同比增長(zhǎng)16.9%，較2019年上升11.3%。

奢侈品牌對(duì)旅游零售渠道依賴度下降，在線渠道和開(kāi)設(shè)直營(yíng)店是新的趨勢(shì)。疫情導(dǎo)致全球出入境游停滯， 國(guó)際旅客奢侈品消費(fèi)大幅降低，但奢侈品整體收入變化不大。按照地區(qū)統(tǒng)計(jì)，2015年個(gè)人奢侈品市場(chǎng)由游客與本地消費(fèi)者均分，之后本地奢侈品消費(fèi)占比逐年上升， 2019年達(dá)到60%。新冠疫情出現(xiàn)后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，2021年本地消費(fèi)者占比已經(jīng)超過(guò)90%，除物理區(qū)隔造成的旅游者購(gòu)買(mǎi)不便外，疫情一定程度上激發(fā)了本地奢侈品消費(fèi)活性。旅游零售渠道占比降低，在線渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2021年旅游零售渠道個(gè)人奢侈品銷(xiāo)售額較疫情前下跌38%，市場(chǎng)份額僅占2%，個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規(guī)模保持有賴于在線收入激增，在線渠道收入提升38%，占比由原有的12%提升至22%，疫情后兩年個(gè)人奢侈品在線消費(fèi)幾乎翻倍，在線渠道是拉動(dòng)奢侈品市場(chǎng)擴(kuò)容的重要抓手。奢侈品牌對(duì)旅游零售策略轉(zhuǎn)變，對(duì)渠道管控正在收緊。韓國(guó)市場(chǎng)方面，疫情前市內(nèi)店是韓國(guó)免稅市場(chǎng)的支柱，2019年銷(xiāo)售占比高達(dá)85%，奢侈品牌在旅游零售渠道布局偏向開(kāi)設(shè)市內(nèi)店，疫情導(dǎo)致韓國(guó)游客數(shù)量驟降，品牌方合作策略也出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。香奈兒計(jì)劃收縮在韓國(guó)免稅市場(chǎng)業(yè)務(wù)，決定于2022年3月31日關(guān)閉釜山和濟(jì)州的時(shí)尚旅游零售精品店，未來(lái)專注開(kāi)設(shè)機(jī)場(chǎng)免稅店； LV計(jì)劃在2023年前關(guān)閉所有在韓國(guó)開(kāi)設(shè)的市內(nèi)免稅店， 已于2021年12月關(guān)閉濟(jì)州島樂(lè)天百貨門(mén)店；勞力士2021 年大規(guī)模收縮首爾門(mén)店布局，目前已關(guān)閉7家門(mén)店。海南市場(chǎng)方面，品牌方策略也在逐漸收緊，一線奢侈品牌未來(lái)傾向于自營(yíng)，不再開(kāi)設(shè)免稅渠道門(mén)店，供貨商進(jìn)一步管控免稅價(jià)格，擬縮小免稅與有稅價(jià)差，對(duì)旅游零售渠道的布局正在收縮。LVNH香水化妝品中國(guó)區(qū)旅游零售供應(yīng)鏈中心已經(jīng)落地海南，在?？诰C合保稅區(qū)建設(shè)自營(yíng)保稅倉(cāng)庫(kù)。

國(guó)貨品牌進(jìn)入免稅渠道可能成為行業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，大批本土品牌迅速崛起， 受到年輕消費(fèi)者的青睞。受制于國(guó)貨品牌對(duì)免稅渠道陌生、利潤(rùn)率低無(wú)法支撐免稅渠道費(fèi)用、品牌影響力有限以及監(jiān)管政策等因素，國(guó)貨品牌進(jìn)入免稅渠道一直進(jìn)展緩慢。但從政策導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展使命看，國(guó)貨產(chǎn)品進(jìn)入免稅渠道只是時(shí)間問(wèn)題。韓國(guó)、泰國(guó)等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明免稅行業(yè)對(duì)本土品牌國(guó)際化推廣具有助推作用，讓中國(guó)品牌走向國(guó)際，不僅是中國(guó)免稅業(yè)的使命，也是雙循環(huán)新發(fā)展格局的戰(zhàn)略要求。我們認(rèn)為，國(guó)貨品牌進(jìn)入免稅渠道將為行業(yè)帶來(lái)增量市場(chǎng)。

三、旅游零售運(yùn)營(yíng)商策略分析

海外旅游零售商業(yè)績(jī)逐漸恢復(fù)，但較疫情前仍有差距。Dufry2022年一季度銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)144.5%達(dá)到11.34億美元，恢復(fù)至2019年的63.8%，主要得益于海外旅游市場(chǎng)的持續(xù)改善，歐洲、中東、非洲和美洲地區(qū)均出現(xiàn)快速反彈，截至3月底Dufry全球共有1960多家門(mén)店開(kāi)業(yè)，約占門(mén)店總數(shù)的85%。拉格代爾一季度旅游零售銷(xiāo)售額達(dá)到6.94億歐元，同比增長(zhǎng)103.4%，恢復(fù)至2019 年的71.3%，公司歸因于歐洲客運(yùn)量大幅增長(zhǎng)和北美銷(xiāo)量的持續(xù)增長(zhǎng)。LVMH集團(tuán)披露DFS一季度收入有所增長(zhǎng)，但仍未恢復(fù)疫情前水平。

旅游零售運(yùn)營(yíng)商策略出現(xiàn)不同程度轉(zhuǎn)變，多途徑探索發(fā)展模式。一是布局重心由線下擴(kuò)張轉(zhuǎn)為深耕在線。以樂(lè)天為首的韓國(guó)免稅商在線化趨勢(shì)明顯，從疫情開(kāi)始，樂(lè)天等免稅商已經(jīng)布局在線B2B模式，今年6月開(kāi)設(shè)海外直郵平臺(tái)，除此之外樂(lè)天擬開(kāi)展異業(yè)合作，打造旅游零售數(shù)據(jù)融合平臺(tái)，整合內(nèi)外部消費(fèi)、購(gòu)物、運(yùn)輸?shù)葦?shù)據(jù)，分析消費(fèi)數(shù)據(jù)，開(kāi)發(fā)智能營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)。二是資本運(yùn)作力度加大，鞏固優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張業(yè)務(wù)。Dufry收購(gòu)跨國(guó)餐飲公司Autogrill SpA，達(dá)成協(xié)議后Dufry的市值將達(dá)到60億美元左右，Autogrill 90％以上的業(yè)務(wù)來(lái)自機(jī)場(chǎng)航站樓和高速公路服務(wù)區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)。合并后Dufry預(yù)計(jì)在約1200個(gè)機(jī)場(chǎng)和其他地點(diǎn)擁有5500個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)136億瑞士法郎收入（折合人民幣932億元），將重新成為全球第一的免稅運(yùn)營(yíng)商，在旅游零售渠道的影響力進(jìn)一步提升。海南兩家上市公司宣布注入免稅資產(chǎn)，海南發(fā)展承諾于定增后的三年內(nèi)注入免稅業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。海汽集團(tuán)擬收購(gòu)海旅投免稅，免稅業(yè)務(wù)注入上市公司后有望增厚上市公司利潤(rùn)，同時(shí)有利于兩家免稅公司多元化融資。